相比于傳統融資，光伏電站融資在過去的2014年有哪些新玩法，新的政策背景下，又有哪些新的可能性，與融資相伴生的風險如何評估，又該如何規避？

文/陸利忠（作者為陽光時代律師事務所合伙人）

自2013年《國務院關于促進光伏產業健康發展的若干意見》以來，光伏產業利好政策密集出臺，由此激發了行業內外各路資本對光伏電站的投資熱情。

2015年3月16日，國家能源局下發《關于下達2015年光伏發電建設實施方案的通知》（國能新能〔2015〕73號），2015年下達全國新增光伏電站建設規模1780萬千瓦的規模，其中明確對屋頂分布式光伏發電項目及全部自發自用的地面分布式光伏發發電項目不限制建設規模，能源主管部門隨時受理項目備案，電網企業及時辦理并網手續，項目建成后即納入補貼范圍。相較之2014年全年新增備案總規模1400萬千瓦（分布式800萬千瓦，集中式600萬千瓦）的規模指標而言，2015年的規模指標略有提升，部分分布式光伏電站更是突破了規模限制。隨著新一年度規模指標的發布，2015年光伏投資圈新的硝煙已起，而從來投資與融資作為硬幣的兩面，都是不可分割的話題。

相比于傳統融資，光伏電站融資在過去的2014年有哪些新玩法，新的政策背景下，又有哪些新的可能性，與融資相伴生的風險如何評估，以及如何規避，相信這是一個光伏圈內都比較關注的話題，本文將對此作一盤點。
一融資租賃

2014年《最高人民法院關于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》出臺后，為融資租賃行業的發展提供了利好的外部法律環境。

江蘇愛康科技股份有限公司下屬公司2014年的一單融資租賃交易被認為是A股首單光伏電站融資租賃。該筆交易的模式具體如下圖所示：



根據愛康科技（002610）2014年1月28日公告，該交易中，由青海蓓翔新能源開發有限公司（“青海蓓翔”）將其持有的65MW太陽能電站整體發電資產以售后回租的方式與福能（平潭）融資租賃股份有限公司（“福能租賃”）達成交易。為保障福能租賃權益的實現，由愛康科技及其實際控制人以及青海蓓翔法定代表人承擔連帶責任擔保；此外，青海蓓翔股東蘇州愛康電力開發有限公司將其所持有的青海蓓翔80%的股權以一元的價格轉讓至福能租賃名下作為擔保。

2014年6月1日實施的《跨境擔保外匯管理規定》（匯發〔2014〕29號）有利于促進境內融資租賃公司境外融資活動的開展，光伏產業有望借道融資租賃公司獲取更低成本的境外資金。
二信托投資產品

2014年，英大國際信托有限責任公司相繼發行了“藍天—T001”新能源集合資金信托計劃、“藍天—T002”新能源集合資金信托計劃以及“藍天—Z001號”新能源集合資金信托計劃，募集資金分別用于投資山東熠峰光能有限公司、武威華東眾和新能源有限公司信托貸款以及廬江縣凱迪綠色能源開發有限公司信托貸款。截至2014年9月22日，“藍天—T001”共發行五期，募集資金總額30,000萬元；截至2014年11月5日，“藍天—T002”募集資金總額30,000萬元；截至2015年1月8日，“藍天—Z001號”共發行三期，募集資金總額20,000萬元。

以“藍天—T001”為例，該信托產品交易結構如下圖所示：



根據該信托產品計劃說明書，該信托計劃募集總規模為30,000萬元，其中10,000萬元將用于對山東熠峰光能有限公司（“山東熠峰”）的股權增資，持股比比為90.91%；20,000萬元用于向山東熠峰發放信托貸款。項目協議安排中，為確保信托計劃股權投資的到期退出機制，英大國際信托與山東熠峰另一股東恒潤光能及其控制人簽署《股權轉讓協議》；為確保信托貸款的安全，英大國際信托與恒潤光能簽署《股權質押合同》，后者將其持有山東熠峰之股權質押給英大國際信托，此外英大國際信托與借款人山東熠峰簽署《電費收費權質押合同》及《固定資產抵押合同》，后者將項目電費收費權以及電站主要資產質押及抵押給英大國際信托，借款人同時安排潤峰電力有限公司及其控制人與貸款人簽署《保證合同》，就借款人還款義務的履行提供連帶責任擔保。

由山東熠峰投資建設的47兆瓦光伏發電項目取得山東省發改委的正式核準，根據山東省物價局文件（魯價格〔2013〕119號），該電站執行1.2元每千瓦時上網電價。根據信托計劃說明書，信托產品預期年收益率在9.0%至9.5%之間。

通過本次操作，實現了山東熠峰股權融資與債權融資，股權融資滿足了項目資本金比例的要求，債權融資滿足項目建設融資的要求。信托計劃的投資相對靈活，根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（中國銀行業監督管理委員會令2009年第1號），“信托公司可以運營債權、股權、物權及其他可行方式運用信托資金”。此外，通過信托計劃的融資形式，融資額度相對靈活，根據前述辦法，“單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數量不受限制”，但是信托公司發放信托貸款的額度受到其管理的總資產規模的限制，“向他人提供貸款不得超過其所管理的所有信托計劃實收余額的30%”。

2015年，國聯信托發行的“國聯創富131號集合資金信托計劃”被業內稱為首個分布式光伏信托產品。該計劃第一期募集規模為4000萬元，用于向愛康集團旗下蘇州重康電力開發有限公司提供信托貸款，信托產品預期年化收益率在7.5%至8.5%之間。
三互聯網融資

1、互聯網光伏眾籌

2014年2月19日，招商局新能源集團旗下聯合光伏宣布，公司將與國電光伏和國家開發銀行、網信金融等合作伙伴共同啟動光伏互聯金融戰略合作，通過互聯網眾籌模式在深圳前海新區聯合開發全球第一個兆瓦級的分布式太陽能電站項目。

根據聯合光伏發布的公告，公司就通過眾籌平臺為開發及建設太陽能發電站項目在國內融資，與可再生能源香港及網信金融簽署眾籌戰略合作協議。此次眾籌擬募集1000萬元，每股設定10萬元，每人至多一份，也即至多100個人可以成為該太陽能電站的所有者。遺憾的是，備受行業關注的光伏眾籌未能得以最終實施，根據媒體報道，該項目后被深圳市證監局約談，項目仍在推進，但項目擬實施的眾籌投資事宜因政策尚不明朗則被擱置。

眾籌，根據字面意思，即面向大眾籌資。以籌資者項目成果一定的物質形式作為回報的眾籌業內稱之為回報型眾籌，與此相應的是提供資金一方獲得項目一定股權作為回報的股權型眾籌。因股權型眾籌涉及到面向公眾實施股權融資，涉及公眾的利益保護，從而不特定的公眾承擔較大的投資風險。為此，2012年4月5日，美國頒布《創業企業融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），業內稱為JOBS法案。該法案增加了對于眾籌的豁免條款，使得創業公司可以以眾籌方式向一般公眾進行股權融資。

2014年3月25日，最高人民法院、最高人民檢察院和公安部聯合發布《關于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》，在原司法解釋（即2011年1月4日起實施的《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》）的基礎上對非法集資的特征做了進一步界定。原司法解釋中“向社會公開宣傳”采列舉式的立法例，具體宣傳途徑包括媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑。此次意見對于“向社會公開宣傳”做了更嚴格的界定，強調各種途徑，而互聯網也包括在其中。有鑒于此，前海光伏眾籌終被叫停，國內mosaic（美國一家眾籌光伏項目融資平臺）的出現有賴于外部法律環境的搭建。

2、互聯網光伏理財產品

2015年年初，以光伏電站為投資標的的互聯網金融產品綠能寶成為行業內熱議的話題。綠能寶是陽光動力能源互聯網公司（“SPI”）子公司江蘇綠能寶融資租賃有限公司（“綠能寶融資租賃”）推出的金融產品，SPI是在引進了聯合金融、新興際華集團、恒大集團、巨人投資、城市地產、中國動向、SPF太陽能基金等戰略投資者后，推出了此款互聯網與新能源結合的理財產品。

目前，綠能寶有“美橙”和“美桔”兩條產品線，前者是基于已建成或即將建成的電站項目，投資者購買其中組件后委托綠能寶融資租賃回租給電站運營商以收取租金；后者是基于擬建電站項目，投資者購買組件后委托綠能寶融資租賃將其出租給電站運營商以收取租金，兩款產品覆蓋了電站不同周期的融資需求。

產品設計方面，為提升投資人對產品的投資信心，投資人投資所享有的是具體太陽能光伏電板的所有權，且投資人可實時查詢租賃物當前的狀態；為保障租賃物的穩定收益，綠能寶產品以融物的形式在產品規定的租賃期內只提供給一個承租方使用，以確保租賃物持續穩定租金收入的獲取。

綠能寶的產品設計理念結合了融資與融物，投資者投資購買具體的光伏組件，從而規避了目前非法集資的紅線。對于電站運營方而言，電站資產的所有者主體涉及眾多投資者，在投資者對于組件租賃有前述限定前提下，作為融資主體的電站運營方，亦需對投資者就電站資產的處分權予以限制，投資者的投資以組件為載體，其所享有的所有權應受到一定限制，由此保障電站整體的持續運營，保障電站運營方售電收益的同時也保障了投資者持續租金的獲取。

四項目收益債

2014年10月30日，國家發展改革委發布《關于廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目試點發行項目收益債券核準的批復》，同意廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目試點發行8億元項目收益債券。該項目收益債設計為10年期固定利率，附設本金提前償還條款，從第3個計息年度開始償還本金，票面利率為基準利率加2.5%基本利差的固定利率，采取跨市場發行，這是我國公開發行的首只項目收益債券。

項目收益類債券是指債券兌付與項目本身掛鉤，所募集的資金主要用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營的收益。根據《國家發展改革委關于廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目試點發行項目收益債券核準的批復》（發改財金〔2014〕2475號）顯示，本期債券的兌付保證為“垃圾處理費、發電收入、金屬回收收入和即征即退增值稅收入等”。

國家發改委目前正在擬定《項目收益債券業務指引》，根據網上披露的草擬稿，項目收益債募集資金應用于特定項目的建設運營，項目收入應能夠完全覆蓋債券當年還本付息規模。光伏電站基于上網電價以及財政補貼的穩定性，未來現金流可預測性強，非常適合以項目收益債的形式募集建設期資金。在正式《指引》出臺后，可以合理預期被資本市場看好的作為類標準金融資產的光伏電站將進一步拓寬融資渠道。

五企業資產證券化

資產證券化（asset-backed securities）是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程，具體模式如下圖所示：



2013年底，持有批量光伏電站的SolarCity在公開市場上發行了5400萬美元的資產證券化產品，融資利率僅為4.8%，業內一直熱切期待國內SolarCity的出現。

證監會于2014年將企業資產證券化產品的事前核準制改革為事后備案制，以及隨著可再生能源電價附加資金補助目錄的逐批次公布，業內熱議的光伏電站資產證券化在持續發酵升溫。

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（中國證券監督管理委員會公告〔2014〕49號），企業資產證券化的基礎資產，是指“符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產，可以是單項資產，也可以是資產組合”。此外，前述規定明確“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外”。

從基礎資產的擔保性負擔角度而言，鑒于地面集中式光伏電站的投資體量，項目建設前期基于融資的需要電站資產或者項目電費收益權設置抵押或質押的居多，從而不滿足基礎資產的要求。這就要求原始權益人在轉移基礎資產之前能夠先期償債或者以其他有效擔保方式予以置換；或者與債權人商榷附條件解除基礎資產所涉擔保，以資產證券化募得資金優先償還相應債務。

在歐美，光伏領域的資本玩法從來都是不缺創新的，隨著國內光伏企業轉戰國內市場，如何在國內法律框架下植入歐美模式，如何創新國內交易，這是光伏圈的大佬們一直思考并身體力行的命題。資本市場上，收益在散發迷人光芒的同時，如影隨形的還有風險，如何有效隔離風險亦是伴隨著資本市場創新不止的一個永恒命題。